来源：信达期货
如果你是个期货萌新，如果你还是个细心钻研的期货萌新，那么你一定会发现，很多农产品与金属的研究报告里的CFTC持仓研究让你眼花缭乱：基金总持仓、净多持仓、COT指标等等，甚至名称都有不一样的：有的叫非商业持仓，为什么有的又叫基金持仓？CFTC持仓到底是什么？其背后暗藏着什么秘密？我们该如何分析？
本文就以铜为例，带你走进CFTC持仓的秘密花园，跟上大佬的脚步！
什么是CFTC持仓
CFTC是美国商品期货交易委员会的缩写，它是美国金融监管机构之一，主要职责是监管商品期货、期权和金融期货、期权市场。
每周五，CFTC都会公布截至当周周二的持仓情况，它主要反映的是市场不同类别交易者的头寸变化情况，旨在提高市场的透明度，防止市场操纵行为。
对应于国内的期货品种，主要有贵金属的黄金、白银；工业品的铜、原油以及农产品的、、豆油、、、。
CFTC持仓报告有两个版本
新版在旧版的基础上将商业头寸细分为生产商/贸易商/加工商/用户和掉期商，将非商业头寸细分为管理基金和其他报告头寸。
#商业持仓
是商品生产商、贸易商和消费商为主的套期保值者的持仓。
#非商业持仓
为投机性的持仓，主要是管理基金和指数基金所持有的头寸，也被称为基金持仓。
#可报告头寸
总计持仓数量，在非商业头寸中，多单和空单都是指净持仓数量。比如某交易商同时持有2000手多单和1000手空单，则其1000手的净多头头寸将归入“多头”，1000手双向持仓归入“套利”头寸。所以，此项总计持仓的多头=非商业多单+套利+商业多单；空头=非商业空单+套利+商业空单。
#非报告头寸
一般是指持仓量较小的交易商，也就是经常所指的散户所持有的头寸。非报告头寸的多头数量等于未平仓合约数量减去可报告头寸的多单数量，空头数量等于未平仓合约数量减去可报告头寸的空单数量。
#生产商/贸易商/加工商/用户
此类别主要为现货商，他们具有现货背景，使用期货进行风险对冲。
#掉期交易商
此类别主要进行商品掉期交易。他们在期货市场上使用期货合约来对冲掉期上的风险。掉期交易中，掉期交易商的对手方可能是投机商，比如对冲基金，也可能是传统的生产商/贸易商。因此很难讲掉期交易商是投机还是套保，旧版将掉期商归为“商业”类别。新版从“商业”中移除掉期交易商，将其划分为一个新的类别。
#管理基金
此类别主要包括注册商品交易顾问（CTA），注册商品基金经理（CPO），或者是CFTC认证的未注册基金，这些一般都为投机商。
CFTC持仓有什么用
总持仓代表人气指标
CFTC 持仓报告的总持仓，指所有类别的多头或空头的合计值。该指标主要度量的是市场的投资热情和投资信心，也可视之为人气指标。研究发现当持仓量持续增加时，价格趋势不会轻易发生转变，当持仓量出现减少时，因投资者热情减少，多空双方自身信心不足，这时需要警惕期价即将到达顶部或底部，总持仓指标可视为期价的领先指标。
产业力量与基金力量博弈
铜作为全球最重要的大宗商品之一，各个环节都有参与期货市场套期保值交易，商品基金等资金力量也广泛参与商品投资。使得大多时候，产业与基金站在对立面。图中不难看出，在2007年以前，产量力量明显占据上风，价格波动与商业净持仓一致，特别是在2003-2007年的铜价大牛市中。但是在2007年以后，市场行为发生了明显变化。
商业持仓开始了我们现在熟悉的操作手法，铜价越涨，加大力度卖出；反之，铜价越跌，加大力度买入，这与我们熟知的商业套保模式相一致，也使得铜价走势与商业净多头持仓呈现明显的负相关走势，进而也发现，产业的力量更多的是对价格的接受者，而不是行情的推动者，不过，在行情处于关键节点时，也可以认为是行情的终结者。
近10几来年基金的表现相对产业而言，更胜一筹，是行情的发起者与推动者。这也与我们的平时的认知相一致，基金参与的目的就是为了获得投资收益，而产业参与很大一部分是因为套期保值，期货的盈亏不是他们的首要目的，这也是研究报告中选取基金净多为参考指标的原因。
极值的妙用：风险提示与反转预警
#通过对基金净多头持仓与铜价走势回顾可以发现，自2007年以来，基金净多头持仓变动与铜价走势保持非常良好的一致性。其主要原因有：
基金净多单持仓能很好揭示当前主力的操作方向。
在一段时间内，市场参与方保持相对稳定，资金在该阶段的极限力量也是相对固定，出现极值后很难维持。
当基金净持仓处于近三年的极值水平，也往往容易造成多空头的集中踩踏，技术回调风险加剧。
所以说，在CFTC持仓应用中，极值水平的研究往往会占据比较重的地位，当基金净持仓处于极值水平后开始反转，往往揭示回调风险，甚至是行情反转预警。
例如，2009年2月24日，CFTC基金净多头持仓创近三年最低水平-27494张，基金处于极度看空阶段，预示在行情已经到达关键位置。随着后续基金净空单减持，直至到增仓到净买入，铜价也开启了一波华丽的深V反弹。
2016年6月14日，基金净空单再度增加至44710张，这一极低水平在2015年2月和2016年1月两次触及，也表明该处是资金空头的极限位置。此外铜价经过5年大跌，也处于相对低位，基金净空单的再次创新低后，也表明铜价处于关键位置，后市有较大的反弹、乃至反转的可能。随着后市基金净空单一路减持，直至净买入，铜价也开启一波犀利的上涨行情。
值得注意的是，利用CFTC基金净持仓极值来辅助行情判断，如果就以此作为操作的依据，明显具有抄底摸顶之嫌，实属“顺小势逆大势”。不是每次的极值水平就意味着行情的反转，例如2010年1月26日，净多持仓超过前三年新高，但这并不是行情的拐点，后续经过小幅回调后铜价继续走高，净多持仓12月也再创新高，而后才进入反转。所以我们更应该在基金净持仓临近极值时，作为一个风险提示指标，以防阶段性趋势的结束，甚至是反转。
顺势而为：零轴附近上车良机
上一部分关于极值的讨论，我们知道了基金持仓极值主要用于风险控制，那我们的入场时机该如何把握呢？进一步研究发现，首先我们要对当下铜价处于牛熊周期有一明确判断。
在熊市中，如2011年-2015年，每一次基金净空单回升至零轴上方呈现净买入时（图中绿色圆圈部分），这时候往往是我们进场做空的良机，尤其是基金净多单持仓开始下降，并再度回落至零轴下方呈现净卖出，我们可以适当放大仓位，顺势而为。
在牛市中，如2009年-2011年，基金净多头持仓在2010年6月22日回落至零轴附近（牛市阶段基金往往难以突破零轴）后，当基金净多头持仓再度开始增仓上行时，将提供本轮铜价牛市的极佳买入机会。另外，2016年10月以来的这波上涨趋势中，基金净持仓从净卖出回升至净买入，并在2016年12月创近10多年纪录高位，随后回落至1万多张水平（这与前期熊市中反弹时基金净多持仓位于同一水平），随着净多头企稳再度增仓，也提供本轮铜价上涨的极佳买点。
判断行情所处阶段
基金净多头持仓，是由基金多头持仓减去基金空头持仓而得来的。所以，我们不仅要考虑基金净持仓的变化方向，也需要清楚净持仓变化是由多头引起还是空头引起，具体就某段行情，我们可以进一步研判是行情的启动，还是行情的延续、调整，乃至是行情的反转。
#具体来看，在铜价上涨趋势中，基金净多头的增长，具体情况可以分为三类：
多增空减，上涨发力阶段，涨势最猛；
多增空少增，行情持续阶段，价格震荡上行；
多平空减，行情调整阶段，涨势再续。
#同样，在铜价上涨趋势中，基金净多头的减持，可以分为四种情况：
多减空平，上涨趋势的正常调整，以多单获利了结主导；
多减空少减，震荡调整阶段，等待后续多空力量再度发力；
多平空增，预示行情可能见顶；
多减空增，行情开始发生反转，上涨趋势或将反转。
与上涨趋势类似，在铜价下跌过程中基金多空双方的不同变化，对行情的影响以及后市预判作用有显著差异。所以，在运用前面所讨论基金净持仓变化的同时，我们还需具体分析多空两方在上涨阶段或下跌阶段的变化，以进一步挖掘CFTC持仓报告中所隐藏的“密码。
净持仓与净持仓占比有差异时
以净持仓占比为主
一般而言，基金净持仓与净持仓占比保持稳定的一致性，但是需要注意一点，当净持仓创历史极值而持仓占比并没有创极值时，我们不能过于高估基金净持仓的绝对力量。
例如2015-2016年，基金净空头持仓连续三次触及创记录低位，但是净空头持仓占比并未突破，也表明空头的相对力量并没有如净持仓数据那么大，从结果也看出2011-2015年的回调也没触及2008年的低点。目前，基金净多单在历史绝对低位，净多达-60135张，但从净多持仓占比来看，并未达到历史的最低水平。
所以，但净持仓与持仓占比发生背离时，我们更需要注意净持仓的相对力量，以判断价格的波动幅度以及高低点等问题。
COT指标运用
量化了多空力量
上一部分我们讨论到，基金净持仓与净持仓占比有时候会出现背离，在选取指标需要注意。此外，在确定基金净持仓到底处于什么位置，具有较大的主观性，不同的投资者在使用时会存在较大差异。
在此，我们利用国外研究员编制的COT指标来判断基金净持仓处于什么位置。指标公式如下：
将铜COT指标与铜价进行对比可以发现，COT指标在大于80%之后，铜价一般处于阶段性上涨后期，虽然后面还有一定上涨空间，但见顶风险大，投资风险回报比低，此时投资者更需要注意前期多单盈利的保护和仓位的调整，而不是追多；当COT指标小于20%时，也往往对应阶段性底部，我们应该利用COT指标。来保护和调整空头仓位，而不是追空。
此外，COT指标在设定时，选取近三年的极值，这与我们之前讲的对持仓位置判断存在较大主观性一致，我们需要根据不同品种的周期特性，调整时间维度，以进一步提高COT指标的准确度。
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