来源：研究
文｜秦培景 裘翔 杨灵修 吕品 姚光夫
今年A股第一轮“填坑”行情主要由流动性宽松驱动，而各类信号明确后，其后续动能将趋于衰减，市场也将进入一段平和期。A股依然处于中期“小康牛”的通道中，预计产业资本入场和基本面回补驱动的第二轮上涨将在二季度启动。
市场短期仍有资金惯性流入和上行动能，但由于当前政策着力点转向有序复工，货币政策目标更重稳增长，宏观流动性宽松已难超预期。本轮市场资金轮动也已接近尾声，个人投资者入场仍是近期主要驱动。建议密切关注“填坑”行情结束的三大类信号，包括复工和2月数据等基本面信号，利率趋势等流动性信号，以及交易量和风格分化等市场信号。
A股依然处于“小康牛”的通道中
今年第一轮“填坑”行情的动能将趋于衰减，而后市场将进入一段平和期；预计产业资本入场和基本面回补驱动的第二轮上涨将在二季度启动。
本轮“填坑”是流动性宽松驱动的
估值提升行情
宏观流动性宽松下，各类资金在A股“黄金坑”后轮动入场：截至2月21日，主要指数皆已明显修复：大小盘分化加剧，16/30的中信一级行业指数已高于节前收盘。另外，目前复工整体水平不高，短期基本面预期依然缺乏基准。
关注本轮“填坑”行情结束的
三大信号
1）基本面信号：复工回暖与2月数据确认。个人投资者入场是近期A股最重要的驱动，复工提速和消费回补会分流个人投资者的精力和资金，弱化这一驱动。另外，随着2月宏观、中观、重点上市公司经营数据的公布，本轮提估值的行情也会经历基本面的“校准”。
2）政策信号：利率趋势。流动性宽松是“填坑”行情的主逻辑，利率下行是宽松最重要的信号；利率若止跌企稳，甚至回升，则可能预示着行情结束。我们建议短端利率关注SHIBOR，长端利率关注10年期国债（包括国债期货报价）；政策利率则密切关注存款基准利率调整预期的落地。
3）市场信号：交易量与风格分化。创业板上周11783亿元的累计成交已创历史新高，在全部A股中22.8%的占比也已非常接近历史最高水平（23%）。创业板指P/E估值与沪深300之比为5.13，接近2013年年中和2015年3月水平，已达到市场常态运行下的高位。上述指标显示，当前市场热点集聚和风格分化程度已经非常高。
政策着力点转向有序复工
货币政策目标更重稳增长
截至2月21日，一线/新一线城市的人员累计返工率为37.8%/38%，整体水平和上升速度都不高，预计后续政策仍将更多着力于有序复工，而成功的地方复工案例迅速扩散后，未来几周复工速度有望明显提升。在此背景下，货币政策重心也已从节后的稳预期防风险，切换至宽信用稳增长。一方面，央行节后应急性的2.8万亿公开市场投放已基本收回；另一方面，MLF和LPR利率下行后，存款基准利率下调窗口打开：政策更注重银行信用渠道的宽松，宏观流动性宽松难超预期。
资金流入仍有惯性
但本轮资金接力已接近尾声
1）配置型资金主导，外资流入规模回归均值。过去3周北向资金净流入规模约为300/44/65亿元，其中交易型外资波动降低，配置型外资流入占比提升。上周配置型外资净流入72亿元，已回归至全年均值水平。A股在富时罗素中纳入比例提升的短期影响有限，外资未来流入节奏将更平缓。
2）公募仓位已经很高，私募短期已有明显加仓。2月21日测算公募基金中股票型/偏股型产品的仓位分别为89.6%/87.1%，已处于历史高位水平；而新发产品对市场边际影响有限。根据我们平时的沟通以及私募排排网调查，私募最近两周大都已有明显加仓。
3）场内杠杆和个人投资者依然是重要的增量资金来源。风险偏好快速修复下，融资余额2月21日升至10828亿元，周内增加439亿元，这是2016年以来的次高值，仅低于2019年2月底。最值得关注的是，过去1个月居民对股市关注被动提升，个人投资者近期入场比较明显：百度指数显示“股票开户”的关注度已达到2019年3月初水平；我们草根调研也发现，近期个人投资者“存款搬家”现象比较明显。
A股短期仍有上行动能
但动能将逐步衰减
资金依然有流入惯性，且近期主要贡献来自个人投资者，未来1~2周A股仍有上行动能。但上述几类信号明确后，市场上行动能将趋于衰减，并进入平和期。我们近期的整体配置思路不变；短期可以关注存款基准利率下调预期催化下银行的补涨。
风险因素
复工进度明显慢于预期；A股业绩舆情披露显著弱于预期。
中信证券研究